인공지능 산업의 재무제표는 좀처럼 겉보기와 일치하지 않는다. 기업 간에 자본과 계약이 순환적으로 얽혀 있고, 복잡한 금융공학이 동원되며, 공시 자체가 불투명하기 때문이다. 투자자나 규제 당국은 물론, 퇴직연금을 통해 간접적으로 노출되는 노동자들조차 AI 기업의 실제 재무 상태를 정확히 파악하기 어렵다. 지난주 기업공개(IPO) 등록신청서를 제출하고 11월 증시 데뷔를 예고한 앤트로픽을 두고 이런 우려가 제기된다. 보고서 '브레이스 포 임팩트(Brace for Impact)'의 공동 저자 매트 셰러는 테크폴리시프레스 기고에서 미국 증권거래위원회(SEC)가 이 상장을 막아야 한다고 주장했다.
각주에 숨은 9천억 달러
표면적으로 앤트로픽의 숫자는 스타트업치고 인상적이다. 2026년 내내 매출이 빠르게 늘었고, 960억 달러에 달하는 현금성 자산으로 재무구조도 건전해 보인다. 그러나 최근 공시의 각주를 들여다보면 그림이 달라진다. 거기에는 대부분 2030년대까지 이어지는 9천억 달러 가까운 지출 약정이 적혀 있다. 그중 아마존, AMD, 브로드컴, 구글, 마이크로소프트 등 다섯 개 기업에 대한 해지 불가 약정만 최소 5,820억 달러에 이른다. 모델 학습과 추론에 필요한 막대한 연산 능력을 확보하기 위한 비용이다. 이 약정들은 대차대조표에 부채로 표시되지는 않지만, 감당 여부와 무관하게 미래에 반드시 지급해야 하는 계약상 의무라는 점에서 사실상의 채무다. 신규 인프라·컴퓨트 계약 협상이 계속되고 있어 연말에는 약정 총액이 1조 달러를 넘길 수도 있다.
문제는 이 산을 넘을 매출을 만들어낼 수 있느냐다. 셰러는 그 전망이 밝지 않다고 본다. 우선 수요 자체가 불확실하다. AI에 우호적인 기관들의 조사에서조차 대규모언어모델(LLM)이 대부분의 기업에서 생산성을 끌어올리거나 투자 대비 수익을 내지 못한다는 결과가 나왔다. 직장에서 AI를 쓴다고 답한 미국인 비율은 2025년 여름 46%에서 2026년 여름 33%로 눈에 띄게 떨어졌다. 기업 고객을 겨냥한 앤트로픽으로서는 뼈아픈 신호다. 올여름 공개한 프런티어 모델 '페이블 5'의 상업적 반응도 미지근했다.
가격·비용의 양방향 압박
설령 수요가 살아나도 두 번째 벽이 있다. 구글, 메타, 마이크로소프트, 오픈AI, 스페이스X 등이 사실상 품질이 엇비슷한 모델을 내놓는 치열한 경쟁 환경에서는 가격을 올리기 어렵다. 값을 올리면 고객이 곧장 경쟁사로 옮겨가기 때문이다. IPO를 앞두고 고객을 선점하려는 앤트로픽과 오픈AI는 올여름 가격 전쟁에 돌입했고, 그 여파는 지금도 이어진다. 오픈 웨이트 모델을 내놓는 중국 기업들, 그리고 비싼 데이터센터 없이 휴대폰·노트북에서 구동되는 모델의 확산도 가격을 아래로 끌어내린다.
세 번째는 비용이다. 칩과 서버, 네트워크 장비, 전력과 냉각 설비, 건설비를 합치면 1기가와트(GW)급 데이터센터 한 곳에 약 310억 달러가 든다고 추산된다. 앤트로픽은 향후 15GW 규모를 약정했고 궁극적으로 20~25GW가 필요하다고 본다. 5천억 달러가 넘는 지출 약정의 배경이다. 게다가 데이터센터를 돌리기 시작하면 수만 개의 칩이 병렬로 돌아가며 막대한 전력과 냉각을 요구하고, 이용자가 질문을 던질 때마다 추가 연산·전력·냉각 비용이 발생한다. 반(反)데이터센터 여론으로 다수 프로젝트가 무산되거나 지연되고 있고, 이란 전쟁과 공급망 차질까지 비용을 더 밀어 올린다.
위험은 누구에게 돌아가나
셰러의 핵심 논리는 이 위험의 '이전'에 있다. 지금 앤트로픽 지분은 대부분 내부자, 대형 테크 기업, 벤처캐피털이 쥐고 있다. 그러나 상장 뒤 주식이 401(k)와 퇴직계좌, 인덱스펀드로 흘러 들어가면, 마진을 짓누르는 힘이 본격적으로 작동할 때 손실을 떠안는 쪽은 일반 노동자와 은퇴자, 개인 투자자가 된다. 이미 소수의 상호 연결된 초대형 기술주에 부가 과도하게 집중돼 고평가된 증시에 또 하나의 거대 적자 기업이 더해지면 전염(contagion) 위험이 커진다는 것이 그의 진단이다.
SEC는 등록신청서가 '중요한 사항에서 표면적으로 불완전하거나 부정확'하다고 판단하면 상장을 지연·중단시킬 권한이 있다. 셰러는 매출 성장이 가장 두드러졌다는 기간의 실적이 감사받지 않았고, 가장 중대한 미래 의무가 각주로 밀려났으며, IPO를 앞두고도 11자리 규모의 신규 약정이 계속 발표되는 상황이 바로 이 조항에 해당한다고 본다. 그가 내놓은 처방은 명확하다. 감사받은 2개 분기 연속 재무제표와 지출 약정에 관한 모든 중요 정보를 공시하기 전까지 상장을 막으라는 것이다.
이 글이 투자 권고가 아니라 규제 개입을 촉구하는 의견이라는 점은 분명히 짚어둘 필요가 있다. 제시된 수요 위축이나 수익성 통계는 셰러가 자신의 주장에 맞춰 선별한 근거이며, 감사 전 수치와 비공개 계약 조건이 많아 외부에서 전모를 검증하기도 어렵다. 그럼에도 한국의 실무자에게 주는 시사점은 분명하다. AI 벤더를 평가할 때 공개된 매출 지표만 볼 것이 아니라, 장기 컴퓨트 약정처럼 대차대조표 밖에 숨은 고정비 구조와 그에 따른 가격·공급 지속 가능성을 함께 따져봐야 한다는 것이다. 특정 모델 공급사에 대한 종속도가 높은 조직이라면, 공급사의 재무적 내구성은 곧 자사 서비스의 연속성 문제로 직결된다.